2017-11-23

【灼見名家】劉曙輝:了解投資大師的思路 | 劉曙輝 (643)


巴楔利耶被視為效率市場學說的開山鼻祖,而計量分析是從效率市場學說中進化而來。兩者的主要分別,是計量分析認識到市場並不是完全隨機。如果大家曾讀過效率市場說的經典名著《漫步華爾街》一書,便會了解學說主張以追蹤指數基金作長線操作,投資者不可能打敗市場。不過由價值投資大師葛拉罕,以至計量分析大師愛德華索普、西蒙斯等,都大幅打敗市場,創下不少投資界神話。

《漫步華爾街》一書封面。(Amazon)

君子風尚葛拉罕

現時坊間名咀財星甚多,不少開班授徒,開山立派。外國的大師,卻甚少開班授徒,只在一些著作或訪問中透露一些投資心得。帶來這個影響的,不得不提高爾思(Cowless)於1933年提出的研究報告。當年高氏就16家華爾街最著名的投資機構在1928-1932年間發出的7,500項投資建議進行追蹤檢驗,報告中第309頁提到:「預測者包括各個領域具有代表性的機構及人物,聘請的經濟師及統計學家都達專業水準。惟某些預測近乎傳達神諭,採用的字眼均是模稜兩可,從平均值而言,比隨機預測尚要強差人意。」

此報告面世之後,市場上的名咀紛紛報喜不報憂,猜中分析,便大張旗鼓,吹噓了得;反之估錯了,便四處找尋藉口,又或是改動當中參數,如同騙子在市場打混。直至1934年,葛拉罕(Benjamin Graham)的名著《證券分析》發行,並且公開其投資組合,不論成敗,光明磊落,成了市場一時的君子風尚。葛拉罕並沒有採用動能指標,亦即現時香港坊間流行的RSI、STC、MACD、移動平均線……等等伎倆!

綜合大師名著,主要有三點值得大家學習:

一,投資的多樣性有助分散風險。後世以此為基礎,發展了資產配置理論;

二,均衡價值評估必須考慮風險,亦即操作前必須先考慮風險,跟筆者前文指出的先Long後Short概念相同;

三,考慮市場效率因素。用現時的文字理解,即只在價值大幅偏離效率後,才介入市場,以捕捉回歸效率時的機會。

近年很多人批評買入持有,即buy and hold並不明智,其實是歪曲了原意,以為任何時候都可介入市場,隨便買入。事實上,應在偏離市場效率的極低價時,才以有限風險的操作方法去介入市場,當市場重新出現效率,回歸真值便會帶來增長潛力及獲利機會。

葛拉罕並沒有預估回歸的路徑、時間及速度,較現時香港坊間以估為先,務求一鳴驚人之舉,明顯務實可行。他主張以市盈率、股息率來衡量股票的偏離程度,雖然回報驚人,但成功率只是一般。幸好的是輸有限,而贏的時候,卻往往達數倍甚至百倍增長,可完全回補之前的損失!但因成功率未夠高及持倉時間較長,而為人詬病,可見價值投資有可取之處,卻仍有不足。

變幻原是永恆

這種情況計量分析會解釋為大市並非常態分布,不過當年尚未有足夠的研究去啟發大家明白箇中道理。巴楔利耶的模型試圖解釋這種情況:「常態分布本身是會按時間運行出現一系列的變形,這本是正常現象。」用中文來解釋,往往有不足之處,常態分布是最早被命名而已,事實上真正以常態分布的事物,並不是太多。

圖一:理論上的股價分布,在效率市場學說中,如果是完全效率市場,股價不會偏離中位數太多,所以中位數同時是眾數也是平均值。

圖二:股價出現偏離的機率分布,中位數是100元,股價介乎60-70元的機率。

圖三:分別標示了未來一年、三年及五年後的情況。

圖四:大家可綜合四張圖來看,年期愈長,股價會愈平均。

反映股價變化的機率是會隨時間的推移而變化,昔日的模型,未來必定不再有效。很多用大數據或程式交易的朋友,在研究的路上,往往花了無數時光來建立模型,但最終只能短暫有效,原因可借用昔日名曲中的一句「變幻原是永恆」。

然而,巴楔利耶的見解也不正確,試想想,時間愈長股價會愈平均,那麼大升也好,大跌也好,發生的機率應愈來愈細。但事實上,大波幅升跌的出現頻率未見減少,也未見增加,而是用某一種形式循環出現,篇幅所限,後續文章再談。希望讀者閱畢本篇文章後,能初步明白──在市場中找出偏離情況,把握市場失效才進行操作,以及市場並非常態分布的概念。



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